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四季度貨幣政策例會關於穩匯率的表述明顯增多。一是在定調國內外經濟形勢上，指出“外部環境變化帶來的不利影響加深”，“主要經濟體經濟表現有所分化”加重了非美貨幣的貶值壓力；二是在匯率預期管理上，表述從“增強匯率彈性”改為“增強外匯市場韌性”，強調“穩定市場預期”，當前即期匯率偏離中間價幅度較多，離岸匯率甚至一度超過中間價+2%的波幅，表明匯率市場存在一定的單邊一致性預期；三是新增“堅決對擾亂市場秩序行為進行處置”的表述，凸顯政策穩匯率決心。

外匯管理政策有望出台。1月3日至4日召開的2025年全國外匯管理工作會議強調要“實施更加積極有為的外匯管理政策”。當前匯率市場以數量型調控工具為主，包括遠期售匯業務的外匯風險準備金政策、外匯存款準備金政策、跨境融資宏觀審慎調節參數政策，分別從提升做空匯率成本、增加美元供給、降低企業基於正常經營需求的換匯行為對匯率的擾動等渠道增強人民幣韌性。目前，這些政策的調控力度皆處於曆史最強。

最近兩次的政策調整皆發生在匯率單邊行情並一度越過7.3，如2022年9月調升遠期售匯業務的外匯風險準備金率、調降外匯存款準備金率，10月調升跨境融資宏觀審慎調節參數；2023年7月再次調升跨境融資宏觀審慎調節參數，隨後9月調降外匯存款準備金率。兩次外匯管理政策的調整配合重大政策的出台（2022年底疫情管控措施放開、2023年10月增發國債），有效扭轉了匯率貶值預期，進而抑製了匯率市場的單邊行情。

年末降準預期落空源於債市重現投機炒作熱潮，例會重提“防止資金空轉”。12月利率走勢“反常”，銀行間回購利率與10年國債、1年期同業存單、以及1年期商業票據利率皆持續倒掛，D一度觸碰利率走廊上界，流動性分層明顯。一是11月出台的非銀同業活期存款利率自律機製增加了機構對債券類資產的配置需求，二是“適度寬鬆貨幣政策”的預期催化和交易搶跑，三是年末產品收益排名考核壓力產生的非理性交易和羊群效應。為抑製炒作熱潮，央行在12月的流動性管理處於偏緊態勢，全月淨回籠近6000億元，並用較短期限的買斷式逆回購置換中期借貸便利，意在實現更加精細化的流動性管理。

1月降準可能性仍在，但降息概率不大。考慮到春節前有大量取現需求，疊加政府支出小月、上繳準備金等因素，基於季節性測算，超儲或回落近2萬億元，如果降準0.5%從而釋放約1.3萬億元資金，超儲率將小幅回落至1%左右。

降息受到外部因素製約，關注外匯管理政策的調整和匯率市場反應，降息窗口期或在Q1後期。例會強調“提高貨幣調控前瞻性、針對性、有效性”，政策空間不斷縮小的背景下更在乎“擇時”，與其他政策協同發揮出乘數效應。

風險提示：金融監管政策超預期。

⠦–‡章來源⠀

本文摘自：2025年01月04日發布的《央行更加重視穩匯率》

韓朝輝，資格證書編號：S0880523110001

張劍宇，資格證書編號：S0880124030031

汪⠠⠦𕩯𜌨𓇦 𜨭‰書編號：S0880521120002

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